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威尼斯人網址:中信詳解支持中小企業政策:仍需寬貨幣支持 降準將至

時間:2019/4/8 10:22:59  作者:  來源:  查看:0  評論:0
內容摘要:  中信明明團隊預計,破解中小企業融資難題仍需寬貨幣支持,結構性貨幣政策是落腳點。隨著進一步落實普惠金融定向降準政策,4月降準仍有空間,此外還將新作TMLF以彌補流動性缺口,定向支持小微、民營企業融資。  報告要點  近日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于促進中小企業健康發...
  中信明明團隊預計,破解中小企業融資難題仍需寬貨幣支持,結構性貨幣政策是落腳點。隨著進一步落實普惠金融定向降準政策,4月降準仍有空間,此外還將新作TMLF以彌補流動性缺口,定向支持小微、民營企業融資。

  報告要點

  近日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于促進中小企業健康發展的指導意見》,旨在紓解中小企業困難。我們認為,破解中小企業融資難題仍需寬貨幣支持,結構性貨幣政策是落腳點。持續的政策加碼下,寬信用已漸行漸近,金融數據和經濟數據先后出現企穩跡象,宏觀和微觀角度也都在印證信用風險的趨緩。我們認為,與2018年相比,2019年的信用風險將明顯下降。

  中辦國辦發文支持中小企業,貨幣政策仍有空間。近日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于促進中小企業健康發展的指導意見》,著力解決中小企業面臨的生產成本上升、融資難融資貴、創新發展能力不足等問題,梳理了目前已經落實和未來可能落實的政策,其中寬松的貨幣政策不能缺席,破解中小企業融資難融資貴問題仍然要落實到結構性貨幣政策上。我們預計4月份定向降準置換MLF仍然存在較大概率,此外還將新作TMLF以彌補流動性缺口,定向支持小微、民營企業融資。

  金融與經濟數據先后企穩。2019年1-2月,社融超量回升、信貸結構改善、非標收縮放緩,各項金融數據都出現回暖,與此同時,滯后的經濟數據也開始出現企穩跡象,3月制造業PMI回升1.3至50.5,在社融數據反彈近3月之后再度站上榮枯線,金融數據對實體經濟數據的傳導正在迎來又一次印證。在持續的政策加碼下,寬信用的訊號已逐漸強烈。

  宏觀角度:股權質押風險趨緩。2018年股市下跌導致的股權質押風險是壓制民企信用修復的重要因素,尤其是下半年股票質押風險集中爆發,導致投資人對于民企的風險偏好一降再降。2018年10月開始,地方政府、監管層、券商、保險等紛紛加入化解上市公司股票質押風險的紓困行動中,民營上市公司的股權質押危機開始緩解。低于平倉線的市值目前為1665億元,較年初下降超1300億元,若股值繼續上漲,則整體上強平風險將進一步緩解。

  微觀角度:低資質主體已陸續出清。2015年開始,信用債市場快速擴容,許多低資質發行人涌入,為2018年雷聲不斷的信用債市場埋下伏筆。2019年第一季度,新增首次違約主體8家,明顯低于2018年下半年水平,違約風險正在邊際減少。由于低資質發行人已陸續違約出清,預計2019年全年的新增首次違約主體數量將明顯低于2018年,違約風險趨緩是大概率事件。

  債市觀點。寬貨幣仍有空間,且寬信用已產生一定成效,對于2019年的信用風險不應過于悲觀。透過權益市場持續火熱的行情,我們觀察到了股票質押風險的緩解,而債券市場違約放緩的背后,又體現了低資質主體陸續退出后存量主體資質的優化。我們認為,與2018年相比,2019年的信用風險將明顯下降。

  正文

  近日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于促進中小企業健康發展的指導意見》,旨在紓解中小企業困難。我們認為,破解中小企業融資難題仍需寬貨幣支持,結構性貨幣政策是落腳點。持續的政策加碼下,寬信用已漸行漸近,金融數據和經濟數據先后出現企穩跡象,宏觀和微觀角度也都在印證信用風險的趨緩。我們認為,與2018年相比,2019年的信用風險將明顯下降。

  中辦國辦發文支持中小企業,貨幣政策仍有空間

  2019年4月7日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于促進中小企業健康發展的指導意見》(后稱“指導意見”),著力解決中小企業面臨的生產成本上升、融資難融資貴、創新發展能力不足等問題,梳理了目前已經落實和未來可能落實的政策,其中寬松的貨幣政策不能缺席,破解中小企業融資難融資貴問題仍然要落實到結構性貨幣政策上。

  進一步落實普惠金融定向降準政策,4月降準仍有空間。首先,從4月份和二季度的流動性缺口角度來看,降準預期的升溫是存在一定合理性的。《債市啟明系列20190401—貨幣政策還會進一步放松嗎?》中預計4月份存在近萬億的流動性缺口,結合二季度共有1.2萬億元MLF到期,三季度更有1.66萬億MLF到期,大規模MLF到期臨為降準打開了空間。雖然央行出面辟謠給降準預期一定打擊,但《關于促進中小企業健康發展的指導意見》再次明確提出落實普惠金融定向降準政策,按照以往定向降準政策落實的情況,4月份降準落地的概率仍然較大。

  再貸款、再貼現政策的變化:從增加額度到擴大范圍。再貸款和再貼現政策是2018年寬信用政策組合中從未缺席的政策,2018年6月、10月和12月央行三次分別增加再貸款和再貼現額度3000億元、3000億元和1000億元。本次再貸款、再貼現政策并非增加額度而是擴大支持范圍:(1)加大再貼現對小微企業支持力度,重點支持小微企業500萬元及以下小額票據貼現;(2)將支小再貸款政策適用范圍擴大到符合條件的中小銀行(含新型互聯網銀行)。

  再次強調MLF擔保品擴容。2018年6月1日,央行擴大MLF擔保品范圍,不低于AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券,AA+、AA級公司信用類債券,優質的小微企業貸款和綠色貸款均可以作為MLF抵押品。2018年11月9日,國務院常務會議要求將中期借貸便利合格擔保品范圍,從單戶授信500萬元及以下小微企業貸款擴至1000萬元;2019年1月24日央行創設央行票據互換工具CBS,并將主體評級不低于AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔保品范圍。本次指導意見再次強調將單戶授信1000萬元及以下的小微企業貸款納入中期借貸便利的合格擔保品范圍,在寬信用和緩解中小企業融資困境的目標下,在降準空間較以往小而二、三季度MLF大幅到期壓力大,我們認為降準置換配合續作的概率較大,且4月份很可能繼續開展TMLF操作。

  擴寬融資渠道,小微、民營企業債券、股權等融資支持更加豐富。債券融資方面,“第二支箭”再上弦,采取出售信用風險緩釋憑證、提供信用增進服務等多種方式支持民營企業合理債券融資需求,聯系3月27日央行宣布將中債信用增進公司納入公開市場一級交易商,我們在《對中債增信成為公開市場業務一級交易商的點評——寬信用,等待下一個工具創新》中曾提出,后續對民營企業債券增信或CRMW創設的支持力度將會更大。此外,股權融資、ABS、知識產權質押融資等方式也將逐漸豐富,加大對小微、民營企業的融資支持。

  此外,監管層面也將研究對小微企業“網開一面”。除了在貨幣政策和融資條件角度對小微、民營企業進行支持外,監管層面研究建立分類監管考核機制,放開放寬小微企業貸款享受風險資本優惠權重的單戶額度限制,進一步釋放商業銀行投放小微企業貸款的經濟資本等,實際上符合3月10日易行長在兩會期間所指出“要通過降低風險溢價來緩解融資貴問題”。通過降低小微企業貸款風險資本權重、細化小微企業貸款不良容忍度管理、放寬相應考核指標等方式降低銀行成本,從而降低小微企業貸款利率。

  總體而言,破解破解融資難融資貴問題的政策走向結構寬松的貨幣政策和逐步松動的監管政策配合,我們預計4月份定向降準置換MLF仍然存在較大概率,此外還將新作TMLF以彌補流動性缺口,定向支持小微、民營企業融資。

  金融與經濟數據先后企穩

  2019年1-2月社融超量回升。2019年1月新增社融4.64萬億,創歷史新高,同比多增1.56萬億,但2月由于春節錯位以及票據融資趨嚴,新增社融僅7030億元,同比少增2559億元。過濾春假因素的影響,將前兩個月社融數據結合起來看,則2019年1-2月新增社融5.34萬億,同比增長25%,顯著高于全年社融同比增速。


  信貸結構改善,企業中長期貸款占比上升。從信貸結構來看,2019年1-2月新增貸款中,中長期貸款占比為69%,高于2018年12月的47%,主要受益于企業中長期貸款的提升。2019年1-2月,新增中長期貸款中,非金融性公司占比68%,高于2018年12月的39%,銀行信貸對于企業中長期融資的支持力度在提升。


  非標收縮力度邊際放緩。從新增信托貸款和委托貸款的數據來看,2019年1-2月的非標融資合計收縮900億元,低于2018年3月以來的任一單月水平,非標融資的收縮力度出現了邊際放緩的趨勢。央行行長易綱在2018年12月曾表示,“影子銀行是必要補充,但要規范經營”,預計后續非標融資將保持微量收縮的狀態,不排除年內出現拐點,對社融的負面影響也逐漸消散。


  PMI重返榮枯線以上,金融數據對實體數據的傳導正在印證。3月制造業PMI回升1.3至50.5,在社融數據反彈近3月之后再度站上榮枯線,金融數據對實體經濟數據的傳導正在迎來又一次印證。


  中、小型企業的邊際修復更加明顯。3月PMI的回升固然可由季節性因素進行部分解釋,但不可否認的是,寬信用之下實體企業融資環境的改善也是造成PMI超預期回升的重要因素,尤其是對于中小企業而言。分企業規模來看,3月中小型企業PMI回升幅度遠高于大型企業,寬信用對于實體經濟的積極影響已經開始體現。


  宏觀角度:股權質押風險趨緩

  隨著權益市場的回暖,股權質押風險正在緩解。2018年股市下跌導致的股權質押風險是壓制民企信用修復的重要因素,尤其是下半年股票質押風險集中爆發,導致投資人對于民企的風險偏好一降再降。2018年10月開始,地方政府、監管層、券商、保險等紛紛加入化解上市公司股票質押風險的紓困行動中,民營上市公司的股權質押危機開始緩解。從場內外數據加總來看,A股股票質押市值占總市值比重由2018年高點的10.6%降至9.1%。外加近期股市的回暖,我們測算出低于平倉線的市值目前為1665億元,較年初下降超1300億元,若股值繼續上漲,則整體上強平風險將進一步緩解。


  民企信用修復仍有空間。事實上,《指導意見》是對近來密集出臺的民企寬信用政策的延續。截至4月2日,民企債的加權平均信用利差為276P,較2018年10月的高點334BP有58BP的下行,說明針對民企的一系列寬信用政策起到了一定的效果,但從信用利差的歷史水平來看,目前民企債信用利差處于88.5%的歷史分位數,仍有較大的下行空間。在外部政策持續發力的背景下,民企的信用修復仍有較大空間。


  微觀角度:低資質主體已陸續出清

  2018年雷聲不斷的信用債市場,離不開2015年放量良莠不齊的發行人。2015年開始,我國信用債市場快速擴容,導致許多低資質發行人涌入信用債市場,而這些信用債期限又以3年為主。伴隨著這一階段發行的低資質債券在2018年的相繼爆雷,信用風險已經得到了相當規模的釋放,剩余的雷區規模相對較小。


  2019年第一季度,違約事件仍時有發生,但更多的仍是存量事件,增量影響偏小。2019年截至3月31日,含技術性違約在內的新增首次違約主體共有8家,其中上市公司有4家。從公司屬性來看,8家違約主體均為民營企業;從行業來看,并無明顯的行業集中性,上中下游均有所波及;從違約成因來看,資產負債率偏高是違約主體通病,且多伴隨較高的短債占比,此外,部分主體的違約還可由股權質押問題、大股東資金占用、營收變現能力不足等原因解釋。


  邊際上的積極變化:新增違約主體正在減少,違約風險趨緩。從月度數據來看,2019年前三個月的首次違約主體數量和違約債券規模雖高于2018年同期水平,但明顯低于2018年下半年水平,進一步印證了違約風險正在邊際減少。由于低資質發行人已陸續違約出清,預計2019年全年的新增首次違約主體數量將明顯低于2018年,違約風險趨緩是大概率事件。



  債市觀點

  寬貨幣仍有空間,且寬信用已產生一定成效,對于2019年的信用風險不應過于悲觀。透過權益市場持續火熱的行情,我們觀察到了股票質押風險的緩解,而債券市場違約放緩的背后,又體現了低資質主體陸續退出后存量主體資質的優化。我們認為,與2018年相比,2019年的信用風險將明顯下降。

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